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中國教培行業 - 馬太效應加劇,行業龍頭受益

作者: 王騰杰,李怡珊
時間: 2019年06月21日
重要性: 一般報告
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摘要: 報告名稱:中國教培行業 - 馬太效應加劇,行業龍頭受益
研究員:王騰杰,李怡珊
報告類型:行業報告
報告日期:20190621
[內容摘要]

■ 推薦中國K12教培行業,市場規模大、增速快、行業整合趨勢加快
■ 結構性增長行業,短期風險存在,但長期增長趨勢強勁
■ 首次覆蓋好未來 (TAL US)及新東方 (EDU US),并給予買入評級

行業馬太效應加劇,家長“望子成龍”促進教育消費
盡管K12教培行業市場規模巨大,但隨著課外輔導滲透率上升,預期市場仍有很大的上行空間。一線成熟市場仍有發展空間,低線城市上行空間則更大。而目前好未來和新東方據測算只有3%的市場份額(根據弗若斯特沙利文),顯示出教培行業集中度低的特點,也為行業龍頭留下充足的拓展空間。新東方和好未來的競爭優勢的驅動因素主要有:1)借力資本和規模優勢的線下擴張,以及技術和在線業務的迅速發展; 2)全國性的品牌認知,受到家長的好評,有利于形成規模和差異化服務的良性循環; 3)監管的嚴要求有助于淘汰小型不合規教育機構,有利于大型機構的擴張。

長期增長趨勢雛形已現
在過去的12個月中,教培行業股價變動較大,目前好未來和新東方從最低位反彈了77%/85%。我們認為,由于行業基本面良好,未來會有更多上行空間。我們認為對政策的潛在擔憂可能會帶來合適的買入點:1)監管風險:民促法送審稿尚未落地;2)市場風險:貿易戰/經濟放緩。我們的研究發現,過往的經濟放緩(即2007-08年大蕭條,2015年中國股市暴跌等)對教培市場的增長影響有限。我們認為教培市場需求增長相對缺乏彈性/具備防御性,除非經濟急劇下滑,否則長期增長不太可能脫軌。

買入:新東方、好未來:強勁增長下的合理估值
我們看好新東方和好未來,其主要優勢在于:卓越的品牌、堅實的基本面、強大的競爭優勢和潛在的估值上行空間。對于好未來,我們的目標價為46.1美元,即21%的上行空間(基于45倍市盈率和未來12個月每股收益,隱含52倍/35倍的20財年/21財年預測市盈率)。對于新東方,我們的目標價定為117.3美元(26%的上漲空間),基于32倍市盈率和未來12個月每股收益,對應33倍/25倍19財年/20財年預測市盈率。主要下行風險有:1)監管政策不利;2)營運費用大于預期,例如超過預期的在線營銷/推廣費用;3)聲譽風險。

全文: 招商港股研究 - 中國教培行業 - 馬太效應加劇,行業龍頭受益 [推薦] ~ 王騰杰,李怡珊.pdf
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